2018年下半年以来政策层多次表态，坚持鼓励、支持、引导、保护民营经济发展。（1）6月初央行将AA与AA+信用债纳入了MLF合格质押品，表明央行非常关注中低等级信用债流动性接近枯竭的状态。（2）在6月24日宣布定向降准后，央行于6月25日增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点，定向宽松货币政策延续。（3）7月中旬，央行窗口指导鼓励商业性银行增持中低等级产业债，同期银保监会也召开对银行业金融机构座谈会，意在疏通货币政策传导机制以及做好民营企业和小微企业融资。（4）10月22日央行宣布再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。同时央行推出民营企业债券融资支持工具，并鼓励其发行信用风险缓释工具、担保增信对中小民企债券做信用支持。市场偏好高等级主体、银行放贷集中大型企业，流动性难以传导至实体经济导致投资偏好分化明显。在此形势下政策表态至关重要，近期债券市场、信贷渠道、工具创新甚至减税减费方面政策多轮出动，目标在于稳增长保经济，因此对于产业债的投资，我们认为长期看行业周期，短期看政策扶持。实体经济需悉心呵护，市场信心提振也需过程引导，我们认为在微观层面出现切实回暖之前政策不会半途而废，后续积极宽松仍可期，尤其是中低等级产业品种将随着实体经济的向好步入实质改善阶段，接下来需关注市场和银行风险偏好逐渐好转后宽信用进程的推进节奏。

　　投资策略：加杠杆、拉期限、抱产业龙头与区县平台

　　展望明年，我们认为信用债的杠杆和期限都可以适当拉长。多种因素带动利率曲线仍有下行空间，所以信用债的期限仍然可以适当拉长；流动性方面更加平稳，资金成本对于组合的扰动仍然会比较低，杠杆有一定增加的空间，我们认为目前债市杠杆与金融杠杆不会成为明年政策主要关注的点，所以政策可能不会特别关注债市杠杆问题而更关注货币政策传导。

　　产业债级别策略：抱准龙头大企业，民企属性仍需谨慎。近日，政策层不断发声和落地对民营企业支持的创新政策，鼓励中小微企业贷款、央行通过再贷款出钱让专业机构出售信用风险缓释工具与担保来支持民营企业债券资质，证券业协会组建对股票质押标的的资产管理计划等等，宏观亦或是政策的底部确认，但传导到具体公司的信用资质回暖的路径还较为复杂，还待一事一议，因为落地到具体公司的偿债安排上，往往利益纠葛众多，债券投资人很难提前下重注参与博弈。

　　城投债级别策略：可以适当下沉资质乃至区县平台。与市场的观点略有不同，我们认为目前城投平台，尤其是区县级财政平衡有较大压力的核心平台风险过于高估。固然一个县级区域如果50亿的财政收入，同时存续800亿的债务的付息压力都非常巨大何尝还款，但我们认为这是在假设区域是为封闭体系而且呈现自由落体的前提下。目前经济下行压力陡增，外部环境不佳，政策有较强的动力进行下一轮公共部门的扩张政策。正是因为这些区域的债务压顶对地方政府参与扩张的积极性大幅降低，所以后续债务处置，也就是隐性债务处置的方案将会更加乐观，托底的意味大于处罚的意味。

　　风险在哪？

　　从曲线到个券的系统性跟踪误差

　　目前的收益率曲线与信用利差又回到了几无参考意义的地步。无论是根据利差做信用周期研究，还是根据利差做个券定价，都面临着系统性的跟踪误差，也就是信用风险与曲线反映的价格的割裂。今年整体的信用利差整体向下平移，但信用风险上仍然是大年，可见曲线仍然和流动性情况同涨同跌。举例子在9月26日信用债市场遭遇“五雷轰顶”，一天之内出现5支债券违约，而各等级、期限信用债收益率曲线纹丝不动，可见早已不在曲线样本之中，可见目前中观曲线对微观个券定价乃至宏观信用周期的指引能力已经愈来愈弱。如果我们对未来一年进行配置，诸多配置模型的校准基础都是各等级收益率曲线，而真正实际仓位获得的收益都是个券的全价收益，那目前来看信用曲线愈来愈失真的情况下，用老办法、老框架进行资产配置与风险分析可能会出现系统性误差。

　　行业利差参考意义或将不大

　　至于行业利差的失真，则是由于违约发行人逐步增多，个券对于行业利差指数的影响过大。为什么当初采用行业利差这一指标来作为行业信用风险的代理变量？归根结底还是计算行业利差在技术手段上容易实现。在债券发行人二级市场收益率分布方差不大的假设下，行业利差是可以成为行业指数收益率的代理变量。但今年以来高收益、濒临违约的发行人数量大幅增多，导致各个行业利差都为历史高位，并非是行业问题，而是被各自行业的“垃圾”主体抬升；若剔除掉所有这些“垃圾”主体，则行业利差的指示性又变弱，所以参考性也大幅变低。