地方政府资金紧张，与地方政府业务关联较多的产业企业信用风险频发。典型的以PPP行业、环保行业、产业新城行业为例，大部分收入端都来自于地方政府，往来款与应收款中，各个地方城投公司较多，而近两年以来城投资金链异常紧张，回款带来了一定压力，与此同时这类企业热衷于资本市场讲故事，财务准则相对激进一些，现金流并不如利润表现的较好，频频在信用风波中露脸：（1）PPP：东方园林；（2）环保：神雾系；（3）产业新城：华夏幸福。

　　反思城投研究框架：政策市下，市场化改革或许没那么重要

　　所以市场一直在讨论，城投债资质的甄别框架是否更多是否应该转向产业债标准或者经营性标准。我们曾经也这样认为，若市场化改革是平台最终的方向，那么平台价格的分化应该愈演愈烈，而且更多的与地方政府经济与财政实力脱钩，更看重自身的业务平衡能力，但是随着目前隐性债务摸底的节奏和取向有了一些微妙的变化，我们又在反思，对于平台的研究难道真的能割裂政府么？

　　城投平台的市场化改革一直处于一种类似二律背反的境遇。即地方组建城投公司之初就是为了在没有现金流的背景下融资，而市场化改革是为了让城投公司可以有现金流；城投公司主营业务就是参与公益性项目，而城投改革的目的是为了能多做一些市场化业务。落实到地方政府的操作层面，无非就是做大+拼接，把属于普通国有企业的一部分业务划入城投公司，或者重新组建一个航空母舰融资平台，或者是让城投公司新进入一些垄断类公用事业业务，如水务，或者类房地产业务等。

　　在这个背景下，城投公司参与文化产业、旅游产业、甚至一些互联网金融P2P都能看到他们的身影。我们回头来看城投公司的改革，其实上是把小公司做大了，让财务指标变的更不透明。市场主体并没有因为一家平台新加入了盈利性业务而降低对平台资质的看法，反而更加认可了平台背后的隐性担保。一家具有平台背景的地产公司，拿地方面自然无往而不胜，那依托如此便利的融资渠道去从事一级市场PE/VC投资，更是可以挤出更多的高成本市场化主体。

　　如何看到隐性债务处置？城投平台资质迎来触底拐点

　　其实在这个背景，城投的行情本身就是一个政策市，上半年城投的利空源于政策的收紧，下半年城投的底部反弹，也源于隐性债务处置的取向的变化。

　　城投平台最为悲观和黑暗的时间在2018年7月底有所改善。6月中旬，央行将AA与AA+信用债纳入MLF操作合格质押品，7月中旬，窗口指导部分商业银行以中低等级信用债作为MLF质押品，对当时极其悲观的城投债乃至信用债市场价格与成交大幅回暖。其中中等级城投债回暖成交最为明显，高于同期的产业债。自此之后，对城投债过于悲观的情绪逐步好转，但直到目前为止，很多AA级城投，二级市场估值溢价仍然很高，不少区县级平台价格仍在7%~8%左右。

　　那么怎么看待接下来的隐性债务的摸底和后续处置工作？我们持中性偏乐观的态度。

　　地方政府在8月份就开始着手填报隐性债务的工作。从我们的了解流程来看，不论是否在银监会城投名单，还是说已经成功转型成为公益性业务较多的平台，都在根据自己债务的使用用途，来积极向当地财政局上报或有的隐性债务，并有财政局统筹划分。划分的依据仍然是以单个债务为单位而非以平台整体为单位，也就是说，当地财政局会根据当地整体的平台债务规模与结构，来重新划分具体平台的具体债务是否为隐性债务，此种博弈的空间就很大。如果划入了隐性债务，我们认为对此笔债务，乃至此平台，利好的层面大于利空。

　　本轮债务的摸底更多的并非是为了处罚违规举债，否则地方政府或者平台将没有任何积极性主动暴露自身的隐性债务。政策层可能认识到了，目前的城投改革框架上对于遏制地方政府债务扩张存在一定纰漏，实质的隐性债务并未减少而是增加了，所以需要再进行一次摸底。究竟能摸底出多少隐形债务，我们认为可能会落在11~12万亿的规模，因为这部分是城投公司对地方政府的应收/其他应收，是较为刚性的政府债务。

　　其次为了应对外部环境压力与经济下行压力，债务与杠杆的解决方案可能有所调整。所以目前要稳住地方政府债务问题，当然是形形色色的过去早被分割的城投债务。从7月整体的整体转向看，目前政策积极的效果并不理想，根源在于公共部门的信用扩张受阻，而公共部门信用扩张受阻源于政府、尤其是地方政府资金来源的掣肘，基建投资一直隔空喊话但落地节奏低于预期。我们看到，资产端的各类基建项目正在重启，信托与非标融资投向的限制也在逐步放开，但是回到关键问题，就是地方政府资金来源上，如果不能对债务处置有所边际放松，是无法调动地方政府参与基建项目的积极性的。政策层在股票市场、民营企业信贷、减税等领域密集发声，我们认为后续的公共部门发力将不会半途而废。

　　所以对于城投债的资质，我们认为恐将不是分化的格局，会逆转过去市场认为的会好越好、差的越差。很有可能走向一个低资质平台逐步改善与收敛的局面。

　　产业债：政策扶持资质改善，从行业步入微观

　　回顾行业风险已成往事，产业上下游分化明显