来源：CITICS债券研究

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　中国2018年信用债市场迎来了一个有史以来罕见的风险大年，在2019年，过去负面的因素或将逐步消退，信用债市场将再次迎来新一轮估值重构

　　城投债：底部反弹趋势确认，从分化走向收敛。今年以来城投债较大的负面压力，很大程度上源于2016金融监管与2017年隐性债务处置的两枚种子，而现在这些条件正在逐步改变。我们认为接下来的隐性债务的摸底，并非是为了处罚违规举债，政策层可能认识到了，目前的城投改革框架上对于遏制地方政府债务扩张存在一定纰漏，其次为了应对外部环境压力与经济下行压力，债务与杠杆的解决方案可能有所调整。资产端的各类基建项目正在重启，信托与非标融资投向的限制也在逐步放开，如果不能对债务处置有所边际放松，是无法调动地方政府参与基建项目的积极性的。我们认为后续的公共部门发力只会迟到但不会缺席。所以对于城投债的资质，我们认为恐将不是分化的格局，很有可能走向一个低资质平台逐步改善与收敛的局面。

　　产业债：政策扶持资质改善，从行业步入微观。回顾今年信用事件的产生，除了微观个体和市场因素外，还有产业传导和监管收紧的影响。因此在经济发展纵深推进的背景下，行业的供给曲线也悄然生变。市场偏好高等级主体、银行放贷集中大型企业，流动性难以传导至实体经济导致投资偏好分化明显。在此形势下政策表态至关重要，近期债券市场、信贷渠道、工具创新甚至减税减费方面政策多轮出动，目标在于稳增长保经济，因此对于产业债的投资，我们认为长期看行业周期，短期看政策扶持。实体经济需悉心呵护，市场信心提振也需过程引导，我们认为在微观层面出现切实回暖之前政策不会半途而废，后续积极宽松仍可期，尤其是中低等级产业品种将随着实体经济的向好步入实质改善阶段，接下来需关注市场和银行风险偏好逐渐好转后宽信用进程的推进节奏。

　　风险因素：债市基础数据面临较大跟踪误差。目前中观曲线对微观个券定价乃至宏观信用周期的指引能力已经愈来愈弱。用老办法、老框架进行资产配置与风险分析可能会出现系统性误差。由于违约发行人逐步增多，个券对于行业利差指数的影响过大。参考性也大幅变低。

　　投资策略：加杠杆、拉期限、抱产业龙头与区县平台。利率曲线有下行空间，期限可以适当拉长；流动性更加平稳，资金成本对组合扰动继续降低，货币与监管政策中心将从债市杠杆转向货币政策传导；级别策略方面，产业债仍需谨慎，抱准龙头大企业，宏观亦或是政策的底部确认，但落地到具体公司的偿债安排上，往往利益纠葛众多，债券投资人很难提前下重注参与博弈；城投债可以适当的下沉资质到区县平台，经济内外压力下，政策有较强动力进行下一轮公共部门扩张，所以后续债务处置，也就是隐性债务处置的方案将会更加乐观。

　　正文

　　城投债：底部反弹趋势确认，从分化走向收敛

　　城投平台缘何负面频发？

　　今年以来，城投债经历了一轮明显的价值重估。城投债今年较大的负面压力，很大程度上源于2016、2017年的种子：（1）2016年10月开启的金融系统的表外收缩，令很多城投债与平台非标的买盘丧失；（2）2017年7月，政策层对地方政府隐性债务进一步管控，坚决遏制违法违规举债，诸多平台融资进一步受限，2017年四季度开始，委贷、信托融资断崖，诸多平台赖以生存的表外渠道丧失殆尽。

　　所以在金融监管后，平台债发行大幅缩量的2017年，城投平台还可以通过一定程度的信托、融资租赁续命，但地方政府隐形债务的政策管控，成为了诸多压垮诸多平台的最后一根稻草，融资平台资金链的大幅紧张在2018年表现的特别明显，接连出现了很多风险事件。