这里的子公司，主要指唐山达丰焦化有限公司（以下简称“达丰焦化”）。一直以来，惠达卫浴向达丰焦化采购焦炉煤气作为生产能源。2014年~2016年，达丰焦化对惠达卫浴出售的煤气占其收入的30%左右，是惠达卫浴关联交易的主要对象之一。

　　2017年、2018年达丰焦化分别向惠达卫浴贡献了6162.56万元、5689.46万元的投资收益，分别占各期联营企业投资收益的88.93%和78.8%。

　　2019年达丰焦化经营情况迅速恶化，2019年前三季度业绩大幅下滑并出现亏损。惠达卫浴在继2017年3月宣称将择机剥离煤气业务2年多后，终于在2019年12月完成实质剥离。预计出售达丰焦化能给惠达卫浴带来0.54亿元的净处置收益。这样看来，达丰焦化也算“物尽其用”了。

　　（二）经销渠道建设符合预期

　　营销渠道方面，现阶段惠达卫浴有三种渠道：

1、零售渠道：在国内外均以经销（买断式经销）为主，门店类型包括标准专卖店、KA卖场、橱柜专营店等；

2、工程渠道：采用经销与直营相结合的模式，公司直接面对终端大客户，由经销商经手地方性房地产、公寓项目；

3、电商渠道：在天猫、京东上自营旗舰店，并在天猫、淘宝、京东和拼多多上授权第三方销售，由惠达卫浴提供售后服务。

　　招股说明书披露，惠达卫浴截至2016年12末国内经销数量为291家，门店数量为2904家，预计在2017、2018、2019年分别新建435、435、189家门店，经销商在省级、地级和县级市场的覆盖率分别为88.24%、86.20%和70.46%。

　　从后面两年半实际新建的门店数量来看，惠达卫浴的渠道建设符合当初预期。这与惠达卫浴投入1亿元募集资金为经销商提供新建专卖店装修费补贴有关。

　　同行业卫浴龙头帝欧家居（002798.SZ）在国内拥有800多家经销商、2400多家终端门店（截至2019.6），主要竞争对手之一的安华卫浴有3000多个销售网点。

　　与它们相比，现阶段惠达卫浴在门店渠道上具备一定优势。

　　（三）应收票据占比大

　　近两年，惠达卫浴工程渠道收入增长明显，2018、2019年上半年工程渠道收入的同比增幅分别为100.9%、57.21%。由于工程渠道客户多以应收票据结算，2018年起惠达卫浴应收票据占应收账款总额、总资产的占比都明显提高。

　　同时，针对2018、2019年下游房地产行业受政策持续调控影响的现状，惠达卫浴对客户放宽了信用期，导致2017年后应收账款周转率不断下降。2019年前三季度，惠达卫浴应收账款周转天数为122天，较去年同期增加了49天。

　　从同行业公司应收账款周转率均呈下降趋势能看出，应收账款周转变慢是行业共同现象。对比之下，惠达卫浴的应收账款周转效率介于海鸥住工、四通股份（603838.SH）和帝欧家居之间。

　　（四）短期偿债能力有所提升

　　与应收账款周转变缓相反，2017年起惠达卫浴的短期偿债能力有所提升。

　　惠达卫浴的融资渠道较为单一，基本为银行短期借款，其负债端主要由流动负债构成。2017年上市后，有募集资金作后盾，惠达卫浴的短期借款规模降至5亿元以下，短期借款占流动负债比例随之波动下降。公司的流动比率也从2016年的1.49提高至2019年前三季度的2.51。

　　惠达卫浴对部分种类产品采用外协加工取代自主生产，降低了固定资产投入的上限，对收缩融资规模有一定的作用。对于外协加工，风云君将在后文详细介绍。

　　资金方面，2013年~2016年惠达卫浴固定资产投入不多，自由现金流与净现比均为正。2018年、2019年前三季度惠达卫浴用于产线改造、扩产上的投入较2017年增加157.84%、66.67%，自由现金流转为负数，净现比降低。

　　同时，因收到的应收票据增多、放宽客户的信用期以刺激业绩，2017年起惠达卫浴营业收入转化为经营产生的现金流入的能力减弱，具体体现为现金收入比有所下降。

　　另外，若2017年12月公司与重庆市荣昌区人民政府签订的15亿元家居产业园项目如约落地，对于账面资金可用资金仅为5.65亿元（截至2019.9、含受限资金）、目前仅投入0.54亿元的惠达卫浴来说，还有8.8亿元的资金缺口需要杠杆支持。

　　至此，对惠达卫浴销售情况的介绍暂告一段落，接下来进入惠达卫浴的生产情况分析环节。

　　四、生产情况分析

　　（一）生产模式

　　惠达卫浴的生产模式包括OEM（代工生产）、ODM（只负责研发设计）及OBM（自主生产），针对不同地区不同客户分别采用不同的模式：

1、对国内市场，主要采用OBM模式，同时兼有对外采购部分业务成品；

2、对国外市场发达国家及地区，采用ODM和OEM相结合的模式，仅为客户提供研发设计服务或贴牌代工生产；

3、对国外市场发展中国家及地区，采用OBM模式，生产并销售自有品牌产品。

　　由于对国外客户惠达卫浴要给销售环节的客户让利，获取的利润有限，惠达卫浴国外销售毛利率低于国内销售毛利率。

　　此外，受产品结构及结算汇率波动影响，2017年、2018年境外毛利率略有下降。惠达卫浴国外的客户基本为经销商，无工程渠道客户，在近两年工程渠道收入增幅较大的情况下境内毛利率与境外毛利率差距略有扩大。

　　惠达卫浴的这种对外经营模式，与国际卫浴一线品牌科勒、汉斯格雅、东陶在全球设立生产基地、进行自有品牌推广及销售的经营模式不同，后者需要铺设销售渠道，对资金投入的要求更高。

　　（二）产能受限？

　　近五年来，惠达卫浴的境内收入在总营收占比中接近七成。虽说惠达卫浴在国内主要为自主生产，但一直以来，惠达卫浴的产能似乎都颇为受限。

　　在家居卫浴业务的五类主要产品中，除个别年份外，惠达卫浴2014年~2018年大部分类别产品的产销比都接近甚至超过1，尤其是陶瓷砖产品，2018年销量已超过公司自产与外采之和的五分之一。

　　这么看，惠达卫浴似乎产销两旺，产品十分抢手？

　　需要指出的是，这里的产销比计算方式有别于一般的产量/销量，是产量/（自产销量+外协采购量），这是由惠达卫浴下一个特点决定的。

　　（三）对外部采购依存度高

　　在家居行业中，将部分产品委外或者说直接向外协加工厂商采购成品较为常见，惠达卫浴也不例外。从已披露的数据看，惠达卫浴一直有对外采购的惯例。