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　　外协依存度高、短期偿债能力提升：国产一线老牌卫浴惠达卫浴的突围之路 | 独立评

　　来源：市值风云 

　　作者 | 关尔

　　提起陶瓷，大部分人首先想起的是江西景德镇。

　　实际上，在2003年以后，我国还有六个地方被授予“瓷都”称号：

福建德化：中国瓷都（2003）

浙江龙泉：中国青瓷之都

河南禹州：中国钧瓷之都

福建永春：中国陶瓷灯饰之都

河北唐山：中国北方瓷都

广东潮州：中国瓷都（2004）

　　今天要讲的主人公惠达卫浴（603385.SH），就与唐山陶瓷颇有渊源。前身为唐山惠达陶瓷（集团）厂的惠达股份，2012年正式更名为惠达卫浴股份有限公司，2017年4月于上交所上市。

　　一、家居卫浴主业

　　经过多年的整合，惠达卫浴的主营业务分为多个家居卫浴细分子业务，主要产品为卫生洁具与陶瓷砖，旗下拥有“惠达”和“杜菲尼”两大自有卫浴品牌。卫生洁具包含卫生瓷、五金洁具、浴缸、淋浴房、浴室柜等，陶瓷砖则包含墙砖和地砖。

　　同时，惠达卫浴部分参股公司业务范畴还涉及包装纸箱、成品油等其他行业领域。据最新的2018年财报数据，惠达卫浴的营业收入结构如下：

1、卫生洁具业务23亿元，在总营收中占比高达八成，是惠达卫浴的主要业务；

2、陶瓷砖业务3.78亿元，占总营收占比13.16%；

3、其他服务收入、跨行业务合计6.8亿元，在总营收中占比不足7%。

　　（公司产品，来源：惠达卫浴官网）

　　中国产业网将国内卫浴市场大致划分为三级格局：

以科勒（Kohler）、东陶（TOTO）、汉斯格雅（Hansgrohe）等国际一线品牌为第一梯队；

以九牧（JOMOO）、惠达（HUIDA）、箭牌（ARROW）、恒洁（HEGII）等国产一线品牌为第二梯队；

剩余中小品牌及小作坊为第三梯队。

　　与惠达卫浴处于同一梯队的国产卫浴公司九牧集团、乐华集团及恒洁卫浴目前均未上市。

　　二、智能卫浴VS整体卫浴

　　（一）智能卫浴

　　2015年智能概念在卫浴行业兴起，智能马桶盖、智能马桶迎来销售小高峰。

　　2015年起惠达卫浴智能卫浴产品外协加工金额大幅增加，该品类外协供应商2015年、2016年连续蝉联其他类别（除陶瓷砖、五金洁具以外）供应商第二~四名。主要供应商浙江怡和卫浴有限公司系深圳麦格米特电气股份有限公司（麦格米特，002851.SZ）的参股子公司：

　　（来源：天眼查）

　　2017年9月，惠达卫浴与麦格米特成立合资子公司唐山惠达麦格米特智能家居科技有限公司（以下简称“惠达智能家居”），惠达卫浴持股60%，将自制智能卫浴纳入经营范畴。

　　2018年国内建筑瓷砖行业整合速度加快，惠达卫浴索性将原投入陶瓷砖项目的募集资金用于转建智能卫浴产线，进一步扩大该品类产能。

　　在2018年国内最具竞争力的十大智能马桶品牌中惠达位列第五，前四名品牌分别是东陶、维卫ViVi、科勒及箭牌。其中，乐华集团旗下的三大品牌箭牌、法恩莎（FAENZA）和安华陶瓷（ANNWA）都在前十大名单中，综合实力不俗。

　　（二）整体卫浴

　　2016年2月，国家出台《关于进一步加强城市规划建设管理工作若干意见》，明确要大力推广装配式建筑，并在2017年《十三五装配式建筑行动方案》中提出“到2020年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上”的目标。 

　　直至2019年5月，强调推广、运用装配式建筑的政策文件仍在陆续发布。

　　装配式建筑指用预制部品部件在工地装配而成的建筑，包含整体卫浴（整装卫浴）。目前，国内整体卫浴主要应用在长租公寓、酒店等装修标准化程度较高的建筑上，在民用市场的推广及应用因项目施工难度较大而受限，主要集中在B端市场。

　　（整体卫浴示意图，图片来源：网络）

　　整体卫浴行业在国内属新兴行业，竞争格局分散，从2011年起不少中小品牌已开始着手布局整体卫浴产线。2016年，竞争对手科逸卫浴、海鸥卫浴（现已更名为海鸥住工，002084.SZ）纷纷涉足整体卫浴领域。2018年，东鹏卫浴也加入竞争队列。

　　就算赛道逐渐拥挤，惠达卫浴也不愿错过这个机会。2018年6月，惠达卫浴与关联方共同设立惠达住宅工业设备（唐山）有限公司，投入6700万元打造15万套整装卫浴产线，预计2019年底将形成5万套产能。

　　三、销售情况分析

　　确立好战略迈入新业务，就要看惠达卫浴的总体销售情况如何了。

　　（一）行业第四，联营子公司贡献投资收益

　　在最近几个财年里，惠达卫浴总营收以每年2%~20.69%的增幅缓慢增加，2016年以后工程渠道收入拉升总体业绩，2017年公司总营收突破25亿元，2018年增速放缓。

　　华经产业研究院数据显示，惠达卫浴以5%的市占率在2018年国内卫生洁具行业的TOP5中位列第四，前三名分别为科勒、东陶、箭牌，CR3为40%、CR7为52%。

　　相比小幅增长的营业收入，惠达卫浴的综合毛利率中规中矩，三费费用率基本维持在16%~17%的水平，净利率较低。2015年受联营子公司亏损影响，净利润仅为1.03亿元。2016年起，联营子公司持续盈利，由此带来的投资收益贡献了四分之一的净利润，净利润开始在2.5亿元左右徘徊。扣非后净利润与净利润之间的差距随之略有扩大。