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原标题：中国建材：一头被低估的“现金奶牛” 来源：格隆汇 作者 |whichrich 数据支持 | 勾股大数据 随着这几年价值投资在我国逐渐变热，投资者们越来越注重一家企业的盈利真实性，分析企业时也都喜欢看公司的现金流。在大多数投资者心里，优秀的现金流似乎一直是消费行业的专属，所以大多数投资者在从基本面选股的时候基本都容易扎堆到消费行业里。 但再贫瘠的沙土里依旧可能是有黄金的，很多人怎么也猜不到，在典型的周期性行业——建材行业里，竟然存在一头“现金奶牛”。 而且这家公司每年的自由现金流竟然比消费行业里的+的折旧率政策后发现，两者对资产的折旧率水平差别并不大，而且总的来说中国建材的折旧率可能还更低点。
其次，通过自己核算公司的折旧率发现，公司这几年的折旧率都比较稳定，并没有发生大幅变动（17,18年提高与公司重组有关），也排除了公司通过调节折旧率去调节利润。
因此，我个人倾向于中国建材并没有通过折旧率去调节利润（但还是排除不了通过固定资产、在建工程去调节的嫌疑）。公司存在这么大额的折旧是由于公司经年来通过投资新增了大量资产。 融资成本：公司融资成本高企的原因很简单，就是负债多。根据历史数据来看，中国建材资产负债率长期维持在75%以上（18年由于重组后降低至68.76%）。 负债总额除了17年略有下降之外，其他年份都是逐年提升的，尤其是2009~2013年那段时间公司负债增长非常迅猛（公司收购扩张导致）。
截止2018年，公司负债总额为3002亿，有息负债总额为2139亿元。按照公司18年融资成本114.65亿，倒推可算出公司的资金成本大约为5.36% 。 公司负债成本并不算高，这与公司的背景是国企不无关系。公司高额的融资成本主要还是因为负债太多了。 另外，在2018年的数据里，营运资金变动对现金流的影响并不大，但我之所以还是要列出来，是因为这个科目在此前的几年时间里，都是影响公司现金流的主要因素，不过都是负影响。 什么意思呢？ 营运资金变动的意思就是公司由于应收、应付、预收、预付账款这类经营性负债及资产，会使得公司的会计业绩与现金流存在偏差，因此在间接法里会把这类营运资金变动的数额加回去。 （比如公司有1亿应收账款，这是计入会计收入里的，但实际上公司并没有收到现金，所以在间接法里要在净利润的基础上剔除这部分营运资金变动的影响） 中国建材在过去几年的营运资金变动占比都是大幅负比例，说明公司每年新增的经营性负债大于新增的经营性资产，产业链内话语权变弱，业务回款能力变弱。 而18年公司营运资金变动占比大幅提升回正，也说明了公司重组后，在产业链的话语权得到了提升，回款能力增强。
总得来说，公司的净利润之所以比经营性现金流净额低这么多，主要就是因为公司的折旧、融资成本以及减值（资产减值及呆坏账拨备）数额较大，拖累了公司利润释放。 2 资本开支为何一直这么高 中国建材现金流特征除了OCF与净利润差额较大之外，还有个比较独特的地方，就是公司的资本开支一直较高。 从15年开始，公司每年资本开支都在提升（年报口径跟管理层公开的有些许不同），虽然资本开支强度（资本开支/营业收入）这5年已经明显降低了许多，但依旧处在一个很高的位置。
公司之所以一直以来都维持这较大比例的资本开支，并不是因为建材水泥行业需要大量的新增资产才能经营，水泥虽说是“传统重资产”行业，但其回报率依旧不低，看看海螺水泥的ROE及资产结构就明白了。 那公司为何还需要每年投入这么大比例的资本开支？ 这是因为中国建材其实在十几年前还不是行业龙头，是家困难重重的企业，规模还不如当时海螺的一半。后来是通过不断的收购合并的方式，快速追上并在规模上赶超海螺水泥，成为中国最大的水泥企业的。
因此通过商誉及无形资产的历史数据也可以看到，公司商誉过去曾发生过快速的增长，商誉及无形资产占比也从06年的不足2%，飙升至18年12%+。 对比同行海螺水泥也可以发现，公司的商誉及无形资产占比水平是非常高的，更何况海螺的商誉及无形资产中无形资产占了大头，而中国建材则是商誉占了该数额的大头，可见中国建材的大量收购给公司带来的商誉是很大的（这也造成了前文所说的资产减值额占比较大）。
此外，中国建材旗下持股的子公司、联营企业就有近百家，这都是过去公司收购扩张战略带来的结果。
正是由于公司过去的不断收购扩张，才使得公司需要不断发费资本开支去投资建厂，并且公司收购的不少企业其实都属于落后、亏损产能，公司收购后需要重新砸钱投入新产线去置换产能（公司合并后，可能使得区域竞争良性化，产能效率提升，反而可能带来盈利）。 中国建材不仅在水泥业务加大收购扩张，也在其他建材领域不断投入，这使得公司的水泥业务占比在近十年来不断下滑，2018年水泥业务占比只有53.48%了。
截止2017年，公司水泥业务占比只有58.02%，水泥制品占比达到21.87%，新材料占比10.16%，工程服务占比7.16%。
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