读懂行业：消费属性增强，升级空间较大

　　我们在《消费建材专题：纵使周期向下，风景这边独好》中指出，消费升级趋势下，龙头企业有望依靠已取得的产品、品牌、渠道等C 端优势成为最大受益者，实现逆周期成长。

　　涂料行业由于二次重涂和环保特征，先天消费属性更强，因此龙头企业受益于消费升级的程度更甚；同时，涂料行业集中度低，升级空间大，龙头立邦市占率约为3.5%，嘉宝莉、三棵树不到1%。在消费属性增强、品牌竞争加剧下，品牌为盾，渠道为矛，兼具攻守能力的企业才能维持高成长。

　　三棵树：建筑涂料第一股，水性涂料领导者

　　三棵树是国内领先的涂料生产企业，主营墙面涂料、木器涂料和粘胶剂，墙面涂料占比约为70%。公司采取直销、经销相结合的模式，经销商渠道占比约为85%，家装漆和约70%的工程漆通过经销商渠道销售。

　　近年来随着消费者环保意识的加强和环保法规的完善，水性涂料迎来快速增长，增速超过行业平均水平。三棵树为水性涂料领导者，水性涂料产量占比约为85%，2013-2015 年复合增速达34%，生产线长期处于超负荷运作状态，从而带来主打水性涂料的墙面漆的快速增长，产量和收入复合增速均为32%，这是公司收入增速超出行业的核心原因。

　　在环保优势之外，公司通过产品持续创新和服务优化不断巩固其品牌形象，增强市场竞争力；同时立足3-5 线城市快速扩张渠道，兼顾品牌形象建设：一是依托标准专卖店建立统一终端形象，二是严控渠道质量维系品牌形象。

　　一看增长持续，二看盈利提升

　　三棵树在品牌和渠道建设上锐意进取，借助消费升级，高成长性有望延续：

　　首先是高增长将持续，2013-2015 年收入高增长源于墙面漆的加速放量，且主要来自工程市场驱动(地产大客户合作+价格优势)，2016H 家装市场在新品上市和服务升级下重回高增长、工程市场也有望在渠道加码和合作深入后延续高增长，中长期均受益于水性涂料的市场替代。

　　其次是费用率有望下降，销售费率过高制约盈利水平，主要是人工、营销和运输费用，短期内我们判断有望改善的是人工费用。2013-2015 年为公司快速扩张期，人均产值只有嘉宝莉的1/2，随着新增门店培育步入后期，同店增长驱动下运营效率有望提升。

　　最后是新模式带来的增长中枢提升，公司2016H 推出“马上住”服务为家装市场提供一体化涂装服务，提升竞争力的同时也有利于提高客单价。

(责任编辑：DF078)