建材行业海外专题研究之一:新晋涂料龙头宣伟

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报告要点

宣伟:全球涂料行业新晋龙头

2015年PPG、宣伟、阿克苏诺贝尔位居全球涂料行业前三,2016年3月,美国最大涂料企业宣伟宣布拟以93亿美元现金收购威士伯,收购后将跻身全球最大涂料公司。本篇报告将以宣伟作为海外涂料企业的案例研究:一是宣伟将成为全球涂料龙头,兼具高成长和高回报,其成长路径具有重要参考意义;二是宣伟旗下全部为涂料业务,且为建筑涂料领域龙头,更适合对标国内A股上市公司。

专业品牌和直营渠道打造持续成长

宣伟能够赶超并领跑全球涂料市场,核心在于盈利能力和市场规模的同步提升,具体看:1)持续创新产品,契合消费升级、引领环保趋势;2)建立直营渠道优化消费者体验,同时提升品牌粘性和渠道利润;3)基于品牌和渠道优势,公司通过全球化和并购策略快速进入新市场和新领域,不断扩大市场规模和份额。

公司盈利能力领先行业且近年来显著提升,我们分析原因为:1)直营渠道打造高盈利;2)盈利能力提升主要源于技术创新带来的品牌溢价、以及建筑涂料快速增长带来的业务结构优化(建筑涂料主要通过毛利率更高的直营店销售)。

成长性与高盈利提升估值水平

成长稳健的白马股。宣伟仅在2001、2009年收入呈负增长,消费属性很好地平滑了地产下滑影响,凭借C端优势取得超行业平均的成长性。更高估值来自更优成长和更高盈利。自2011年起宣伟股价上涨近300%,估值中枢显著上移,从10-15倍提升至25倍左右,同期PPG提升至20倍左右。这一期间宣伟收入增长和盈利均超出市场:1)受益于海外经济复苏尤其美国地产回暖,2011-2015年收入复合增速为8%,显著高于PPG的3%;2)技术创新和业务结构调整带来盈利能力显著提升,毛利率、净利率提升6、5个百分点,高于PPG。

内资品牌的崛起:机遇与困难并存

从宣伟和PPG来看,直营渠道是海外龙头的共同选择:建筑涂料具有较强消费属性,直营门店更容易统一管理打造终端品牌形象进而提升盈利水平。但在国内建筑涂料市场经销模式更普遍,一方面行业竞争激烈决定了渠道快速扩张的重要性,而经销渠道有助于企业相对低成本且快速地扩大规模;另一方面国内涂料企业多采用扁平化的经销模式,在粗放扩张与精细管理上有所折衷。

内资涂料品牌(如:三棵树、嘉宝莉等)与宣伟的共同点是都在专注产品创新和品牌服务,不同的是外部竞争环境。国内涂料市场中立邦等外资品牌更为强势,内资品牌多选择从三四线打基础,再切入一二线中更注重性价比的精装市场。

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