[强烈推荐-A评级]万华化学(600309)调研简报：春暖花开已至 新业务蓬勃可期
来源：互联网    作者：佚名    发布时间：2016-05-27 21:44
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[强烈推荐-A评级]万华化学(600309)调研简报：春暖花开已至 新业务蓬勃可期

时间：2016年05月23日 10:00:57 中财网


事件：
　　近期我们调研了万华化学，就主要业务与公司高管进行了交流。

　　评论：
　　1、公司一季度扣非归母净利润出现增长
　　2016 年1-3 月，公司实现主营业务收入53 亿元，同比增长16.8%；归属于上市股东净利润4.4 万元，同比下滑5.8%；扣非后归母净利润4.3 万元，同比增长7.2%，实现每股收益0.21 元。公司在经历去年毛利率连续下滑后，16 年一季度开始上升，环比改善，同时扣非后归母净利润同比和环比均出现增长。

　　2、一季度MDI 价格触底反弹，聚合MDI 已超去年均价2016 年初华东地区纯MDI 市场价格15300 元/吨，聚合MDI 价格10100 元/吨，截至到我们报告期，纯MDI 和聚合MDI 的市场价格为16200 元/吨和12300 元/吨，较年初分别上涨6%和21.8%。国内MDI 价格在一季度开始强力反弹，主要由于下游库存低位，补货意愿强烈拉动所致，而这一拉动作用将在二、三季度传统需求旺季得以延续，供给端巴斯夫重庆装置意外停车以及锦湖三井的低负荷运行，也会支撑今年MDI 价格的走高。回看2015 年，纯MDI 和聚合MDI 的市场价格持续下滑，测算华东地区全年均价为16971 元/吨和11241 元/吨。若当前价位得以保持，那么纯MDI 均价已接近去年水平，而聚合MDI 将有望上涨1000元/吨。

　　3、聚氨酯：当前MDI 处于盈利增强的良好局面。

　　公司是全球规模最大、成本最低和最具竞争力的MDI 生产商，产品品质位居全球前列，产品售价高于拜耳、巴斯夫和日韩生产商。公司聚氨酯产品盈利能力十分强，近五年原油价格剧烈波动带动原料苯胺呈现5400 元/吨-12600 元/吨的巨大价格振幅，而公司聚氨酯产品毛利率波动区间仅在33%-38%之间，可见其较强的成本转嫁能力。若原油价格维持当前水平，苯胺全年将在6400 元/吨左右，则与去年同期持平，其他主要原料甲醇和液氯还有小幅下滑。可以说，目前公司正是处于原材料成本几乎不变，售价开始上涨的良好局面。根据公司目前业务结构，我们测算MDI 贡献利润总额83%左右，对MDI价格业绩弹性较大。

　　4、石化：PDH 负荷逐步提升
　　公司石化装置满产综合产能为150-160 万吨，下游围绕C3 和C4 两个产业链。其中，PDH 装置负荷率一直处于50%左右，预计下半年将逐步提升至90%，目前即使不延续至丙烯酸酯系列，仅到丙烯产品，盈利还不错，未来，丙烯酸酯到下游水性涂料，产品附加值更高。在欧美发达国家，水性涂料的普及率已达80%以上，比如在德国占到93%，即使在西欧发展最慢的挪威也有60%份额。涂料工业中最大的建筑涂料领域里，水性涂料在工业发达国家中占绝对优势。随着中国未来环保法的实施以及环保意识的提升，水性涂料在中国具有巨大的市场空间。若水性涂料大面积铺开，公司则延伸C3 产业链，若水性涂料市场短期不推进，也可直接销售丙烯产品，所谓“进可攻，退可守”。不过目前C4 链MTBE 盈利一般，综合来看，预计今年该业务今年对业绩贡献比较小。

　　5、六大事业部：有望成为公司新的利润增长点
公司目前拥有六大事业部，分别是ADI 事业部、特种胺事业部、北京万华改性MDI 事业部、聚醚事业部、新材料事业部和表面材料事业部，2016 年第一季度六大事业部收入和利润在整个集团公司中占比均超过20%。

　　重点产品之TPU。在消费电子创新升级换代浪潮下，公司研发推出智能可穿戴设备用TPU，包括高耐污性、高性价比、表面效果及触感优异三款差异化产品；线缆用TPU，满足能源电力、汽车等领域对线缆材料的苛刻及多元化需求，顺应中国制造业持续升级趋势，目前市场价格18000-19500 元/吨。

　　重点产品之ADI 系列。HDI 国内单体消耗量4 万多吨，年均增速15%。国内主要生产商是拜耳和万华。万华目前拥有3 万吨单体和1.5 万吨三聚体，逐步实现进口替代，HDI市场价格约6 万元/吨；IPDI 1.5 万吨生产装置今年刚刚投产，公司成为全球少数拥有“IP-IPN-IPDA-IPDI”全产业链核心技术的企业之一，进一步巩固了公司在异氰酸酯领域的优势和地位，最新IPDI 高端产品市场售价7.1 万元/吨。

　　重点产品之PC。公司募投资金投资建设20 万吨/年聚碳酸酯项目，项目建成后能够帮助公司发展以光气为原料的下游产品，尤其是以功能性解决方案板块为首的高附加值产品领域。聚碳酸酯种类较多，目前高端产品市场售价1.8-2 万元/吨，预计毛利率在20%以上。

　　6、投资建议
　　公司目前主要业务是聚氨酯、石化和特种化学品三大块。传统聚氨酯产品盈利良好且稳定，为公司提供稳健的现金流；石化装置负荷率不断提高，为下游产业链延伸提供原料储备；特种化学品产品多为细分领域稀缺品种，毛利较高逐步实现进口替代，也是公司未来利润增长的主要动力来源。未来三年随着SAP 和PC 产能逐步落实，将为公司业绩增长又加新的保障。暂不考虑PC 项目，我们预计公司2016-2018 年每股收益（摊薄后）1.06 元、1.23 元和1.39 元，对应市盈率分别为14 倍、12 倍和11 倍，维持公司“强烈推荐-A”的投资评级。

　　7、风险提示
　　公司MDI 产品价格大幅下跌风险；特种化工产品市场推广低于预期风险；石化项目开工率无法提升风险。

□ .周.铮./.姚.鑫　 .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司
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