亚士创能(603378)年报点评：建筑涂料保温龙头，迎高速发展期

公司19年期间费用率同比+2.2pct，其中销售费用率+2.3pct，因公司销售人员同比增加166人(+18.5%)，同时人均薪酬增加，运费、广告与咨询费增加所致，管理(含研发)费用率同比下降0.7pct，弹性逐步显现，财务费用率同比+0.7pct，主要源于仟金顶现金折扣、在建工程转固贷款利息支出及客户保证金利息同比增加较多，最终公司19年净利率为4.7%，小幅提升1.2pct，我们预计随着公司收入快速增长，2020年公司费用率将继续下行。公司19年经营性现金流入4.3亿元，同比增434%，因加大供应商票据结算，付现比大幅下降20pct至59%，19年底账面净现金3.5亿。

公司19年功能性涂料收入17.9亿元，同比增速达56%，其中自产/委托加工分别+49%/80%，归功于渠道下沉，公司19年活跃工程经销商数目大幅增长。保温装饰板收入2.9亿元，同比增速25%，因市场需求快速释放，全年销量同比+54%。保温板19年收入1.67亿元，同比-6%，销量同比-11%，价格同比+6%。我们看好公司小B端稳步拓展，渠道层次优化，收入增长持续性强。19年公司综合毛利率33.1%，同比+3.6pct，因原材料价格下跌以及高毛利率的涂料业务收入占比提升，我们预计20-22年随着涂料自有产量占比提升，收入结构优化，公司毛利率有望持续改善。

我们看好公司在功能性涂料、保温装饰板及保温板的产品及服务体系，20年新增柔性花岗岩产品产能，产品体系进一步优化，通过18年开始的整合下探策略，19年工程经销商数目大增，小B端收入高增长，渠道结构及收入区域结构优化。中期受益于竣工改善+精装修比例提升，长期受益于涂装一体化趋势及存量改造需求释放，随着产能布局完善，我们预计公司20-22年利润CAGR达61%。维持20/21EPS预测为1.04/1.66元，引入22年EPS2.45元，参考可比公司20年30x PE均值，给予20年30-32x目标PE，目标价31.10-33.18元(前值18.72-20.80元)，维持“买入”评级。

看好公司持续高增长，维持“买入”评级

涂料及保温装饰板快速增长，综合毛利率显著提升

19年净利润高增长，现金流大幅改善

公司19年实现收入/归母净利润24.3/1.14亿元，同比+46%/94%，扣非归母净利润0.80亿元，同比+119%；其中19Q4实现收入/归母净利润6.7/0.34亿元，同比+33%/398%，扣非归母净利润0.14亿元，扣非业绩增长超出业绩预告上限，19年全年经营性现金流净流入4.3亿元，较19年同期0.8亿元显著改善，我们认可公司在功能性建筑涂料及保温装饰板领域的产品、供应链及渠道竞争力，认为随着公司全国产能布局完善，受益于涂保一体化趋势，利润有望维持快速增长，调整20-22年EPS为1.04/1.66/2.45元，调整目标价为31.10-33.18元(30-32x2020ePE)，维持“买入”评级。

原标题：

费用率提升拖累净利率，预计20年有望进入下行通道