来源：华泰建筑建材研究

。近三年受益价格上涨，公司19H1水泥归母净利润占比37%，仅次于工程施工。湖北周边省市城镇化率较低，此次疫情突显公共服务设施不足，疫后有望带动相关投资回补。截至2019年6月，公路累计在运营高速公路3条共457公里；累计在建9条共1039公里，19H1公路收入10.6亿元，实现净利润4.1亿元。

估值近底+稳定分红+大股东增持，首次覆盖“买入”评级

不考虑大广北高速转让收益情况下，我们预测公司2019-2021年归母净利54/62/69亿元，同比增速16%/14%/12%；若考虑转让收益，19年或20年归母净利有望增长53%/46%。公司当前价格对应20年5.0xPE，低于可比基建工程公司平均6.9xPE，考虑公司工程施工效益逐渐兑现、水泥民爆预期受益投资回补，且按近三年平均27%分红比例（扣除永续债股利）计算，当前对应19年分红派息率有望达到4.2%。我们认可给予公司20年6-7xPE，对应目标价8.04-9.38元，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示：疫情后投资回补或赶工不及预期，海外订单落地慢，环保业务规模和盈利能力大幅下降。

公司核心逻辑

1、主业经营稳健，中长期报表优秀。公司主业为建筑工程施工、环保水务以及产业链相关投资业务，其中水泥、民爆、装备制造和公路运营均围绕施工主业展开。公司2008年初完成集团整体上市后，2008-2019年新签订单由304亿元增长至2520亿元，CAGR+21%；营业收入由194亿元增长至2018年的1006亿元，CAGR+18%，2019年有望创新高。2008-2018年公司加权ROE稳定在12%以上，平均值15%，股权自由现金流除2016年净流出外，其余年份均为正。

2、回归工程核心主业，建筑施工有望开启规模与盈利双升。公司2014-2018年连续五年工程施工收入稳定在500亿元以上，但2017年/2018年受PPP行业政策调整以及海外贸易摩擦等因素影响，连续两年小幅下降。公司2018年提出“建筑业是葛洲坝‘根’和‘魂’”的定位，2019年开启子公司专业化改造，工程主业开启新的发展阶段，19H1施工收入同比增长20%，扭转了连续下滑的态势。公司2016-2019年连续四年新签订单稳定在2000亿元以上，2018/2019年累计新签订单2231/2520亿元，分别同比增长-1%/+13%，2019年建筑订单重回增长。我们测算19年末公司剩余订单约3000亿元，订单收入比连续三年维持5倍左右。

3、多元投资业务围绕施工主业展开，有利于提供良好现金流、构筑中长期增长点。公司水泥、民爆、公路运营和装备制造等子板块均围绕施工主业展开，且运营类业务具备充沛的现金流。2016年以来分别设立了公路运营、水务运营、装备工业和海外投资公司，负责各子板块运营。其中水泥板块受益量价提升，效益突出，19H1实现收入50亿元，归母净利润7.9亿元；截至2019年6月末，公司运营高速公路总里程457公里，在建总里程1039公里，19H1实现收入10.8亿元，归母净利润2.1亿元，水泥和公路板块净利润均占公司净利润的10%以上。

区别于市场的观点

1、市场可能低估了公司2019年专业化改革的中长期影响。公司在可比基建央企中收入规模较小，但改革基因强机制灵活，具备快速调整和执行战略的能力。2013年开启重要转型实现八大业务板块快速发展，2018年回归工程核心主业，2019年基本完成建筑子公司专业化改造。在公司发展步入转型升级的关键期，我们认为此次战略调整将驱动工程施工主业重迎较快发展，且专业化改造有利于通过减少内部无效竞争、增强子公司专业能力等方式，实现施工主业盈利能力提升和高质量发展。

2、疫情对公司全年的影响可控。虽然公司总部地处此次疫情重地武汉市，部分业务板块分布于湖北省内，但工程类项目大多位于省外，且2月以来公司在疫情防控和复工复产领导小组下设立了17个督导组，积极推动742个生产单元的复工复产工作，截至2月末大部分子公司复产情况良好。而1-2月一般为工程施工淡季，2016-2018年公司Q1收入占全年收入平均比重为20%，归母净利润平均比重17%，我们认为疫情对Q1经营可能存在一定影响，但全年来看，有望通过后期赶工等实现全年各项目标。

3、大股东增持可能铸就阶段性估值底部。2008年以来，公司控股股东共公告了四次回购（含本次），前三次分别为2013年7月、2014年1月、2015年7月，且增持期间均存在正超额收益。除2015年7月为股灾因素外，2013-2014年以及2020年均因建筑板块经历了大幅度长时间杀估值，导致公司估值新低，我们认为公司持续经营稳健，大股东增持彰显对公司未来发展的信心。

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