（二）生产模式：自主模式与 OEM 模式结合，提高生产弹性

生产模式：生产模式分为两种：一种是自行生产模式，一种是 OEM 模式。自行生产模式是公司的主要生 产模式。OEM 是公司的辅助生产模式，主要用于提高产能和订单响应能力以及快速拓展整体家居行业中的厨 房电器、墙饰、卫浴市场。公司 OEM 产品主要为整体橱柜和整体卫浴产品的组成部件，并未涉及整套产品的 全生产流程。

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（三）销售模式：经销为主，线上、大宗、直营各驱动共同发力

无论是橱柜公司、还是厨电公司，都具有强大的终端销售网络，采用以经销商渠道（专卖店、KA 渠道等） 为主，以线上渠道（厨电）、直营销售、大宗业务/工程渠道、出口为辅的复合销售模式。

厨电和橱柜渠道中具有较大差异的是线上销售的定位。由于橱柜具有较强的装配服务属性和个性化定制属 性，因此线上渠道基本为流量通道，消费需求仍然需要通过线下落地实现，因此线上直接销售比例较小，厨电 标准化程度高，线上销售比例较高。

以为例，公司的销售模式为代理制，即公司将全国划定销售区域，除北京、上海作为公司的战略 销售区域设立销售子公司进行直接销售外，其他区域均设立区域总代理，区域总代理负责完成在该区域的产品 销售、专卖店开设、渠道维护和市场拓展等工作。销售子公司和区域总代理主要面向的终端渠道为 KA、地方 性通路、专卖店、橱柜专营等。根据公司与区域总代理签订的代理销售合同及日常的交易处理，公司在收到区 域总代理代销清单或销售清单汇总表后方可确认销售收入，在产品未销售给终消费者时，公司始终未将产品所 有权上的主要风险和报酬转移给代理商，因此公司总代理模式采用的是代销方式。

（四）渠道变革：线上渠道发力，精装、整装 B 端崛起，传统渠道不断下沉

1、橱柜：线上渠道引流加强，精装、整装大宗业务增长

目前，橱柜公司的销售中，经销模式下收入占比最大，占比基本超过 70%；直营模式占比为 5%，大宗业 务模式占比持续提高，目前占比超过 10%。以等家装公司展开合 作，激发家装市场活力，2019 年超过 80%的百强地产企业及主要橱柜家装公司选择老板作为厨电供应商。

四、市场竞争：品牌、品类、价格竞争差异大

（一） 品牌与市场竞争格局：橱柜竞争分散，厨电集中度高

我国橱柜市场集中度低、竞争分散，龙头企业市占率较低，仍有提升空间。目前，我国橱柜行业约有 1000 个品牌，具有品牌众多、市场分散的特点，三四级的区域性品牌占比超过 75%，一二级品牌占比仅 23%。行业 中龙头企业的市场占有率较低，据测算，2018 年七家上市定制企业的橱柜品类收入 113.39 亿元，市场占有率仅 为 7.35%，较 17 年提升 0.78pct.。而据中华橱柜网，2016 年欧洲橱柜市场规模约为 120 亿欧元，欧洲市场第一 大公司 Nobia 市占率达到 20%左右。与发展成熟、市场集中度较高的欧洲橱柜行业相比，我国还有较大的提升 空间。

橱柜龙头上市融资加快，扩展市场，形成品牌矩阵。2017 年以来，定制家居迎来上市潮，行业龙头尚品宅 配、志邦股份、欧派家居、和较早完成多品类布局 外，其他企业亦从橱柜或衣柜的单品，逐步延伸至橱柜+衣柜+各类柜+木门+卫浴等全屋定制家居领域，目前， 欧派、引领行业。

（三） 价格与营销：橱柜价格竞争显著，厨电价格分层明显

橱柜市场价格竞争显现，套餐营销竞争加强。2016 年，橱柜龙头欧派家居在业内率先提出“特惠装——全 屋 19800，定制家具装满家”套餐，带动了行业套餐营销的迅速蔓延。近年来，定制橱柜的价格竞争逐步简化、 透明，价格营销不断持续，市场竞争加剧。一方面明码标价将推动消费需求；另一方面行业竞争加强，套餐营 销有助于公司做大客单值，抢占市场份额，精装房需求也从结构上拖累单价。根据已经上市的七家定制橱柜公 司的销售数据计算的橱柜单价，发现各公司的价格呈现下降趋势，平均价格从 14 年的 8038 下降到 2018 年 7750 元，处于规模第一梯队的欧派、志邦和金牌价格下降在 10%左右。

厨电市场分层竞争明显，价格稳定，中高端不打价格战。厨电行业价格稳定，均价分层较为分明，竞争明 显，老板、方太引领市场。细分行业中，吸油烟机市场均价大约稳定在 3000-3500 元，老板、方太稳居 4500 元 价格带，华帝位于 3500 元价格带，并有追赶趋势，行业竞争最激烈地段位 1500-2500 元价格带；燃气灶市场均 价在 1000-1500 元之间，方太、老板引领第一梯队，定价稳定在 2000 元以上，华帝居于第二梯队，美的、万和 居于第三梯队，19 年一、二梯队价格略降，第三梯队价格有所提升；消毒柜市场龙头价格层级清晰，中小品牌 扰动市场，方太与老板均价稳定在 3500 元及以上，华帝次之，均价位于 2500-3000 元价格区间内，其他各品牌 定价均低于 2000 元。

五、财务指标比较：橱柜增速高，厨电盈利能力强

在财务指标方面，橱柜行业增速较大，厨电行业盈利能力较强，主要是因为存在线上线下渠道、市场空间 和集中度、市场竞争程度的不同。虽然橱柜和厨电行业具有诸多共同点，二者都受地产周期和消费升级带来的 需求驱动，都在进行线上、精装渠道齐发力和渠道下沉，但二者财务指标体现出不同特点，主要源于以下三个 方面的差异：

1、在渠道方面，橱柜的装配服务属性比较强，装饰性、个性化属性强，统一性和标准化属性较弱，所以橱 柜的线下比例高；厨电的功能属性强，统一性和标准化程度高，因此线上渠道比例较大。

2、在市场空间和集中度方面，目前橱柜的市场集中度很低，相较于厨电 CR2 能够达到 50%的集中度，橱 柜市场仍有广阔的提升空间，橱柜龙头企业的规模和影响力提升空间较大。

3、在市场竞争程度方面，目前橱柜仍处于充分竞争阶段，各企业通过降价等策略来扩展市场，价格战氛围 浓厚；厨电市场形态较为成熟，各公司价格分层竞争明显，价格稳定，中高端不打价格战。

（一） 收入、利润和增速：业绩暂承压，拐点逐步显现

2018 年-2019Q1-3 受商品房销售回落影响，橱柜厨电增速有所承压，厨电营收回落更加显著，行业拐点逐 步显现。7、8 月地产交易呈现回暖趋势，定制龙头客户流量、订单数据以及收款数据均有提升，在考虑低基数， 有望在 19Q4 逐渐呈现在报表端。

分行业看，橱柜行业龙头优势明显。自 2018 年开始营收和归母净利润同比增速逐步下滑，主要系由地产销 售低迷、行业竞争激烈，叠加 2017 年高基数的因素造成，定制综合公司综合龙头模式优势明显，依托完善的品 类矩阵、高效服务及精细化管理，市场份额进一步提升。

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2017 年以来厨电行业承压，行业竞争加剧，2019Q3 拐点显现，集成灶细分等新品增速靓丽。2017 年以来， 厨电行业遇冷，龙头营收相对承压，老板、华帝、美大的营收同比增速均有不同程度的下滑，但净利润端基本 稳健。同时，在越多企业进入厨电领域、集成灶爆发增长的背景下，厨电企业竞争有所加剧。未来展望上，15-18 年国内集成灶销量 CAGR 达 36%，销额达 38%，渗透率不足 10%，发展潜力巨大。

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（二） 毛利率和净利率：龙头盈利能力稳健，波动幅度较小

2019 前三季度，橱柜、厨电龙头企业盈利能力稳健，波动幅度较小。2019 年前三季度，家居龙头综合毛利 率水平较 2018 年略有增长，家电龙头综合毛利率较 2018 年基本持平。

分行业看，橱柜行业平均毛利率有所提升，平均净利率在 2019Q1-3 出现下降。2019 年前三季度，橱柜公 司经营效率提升、主营业务收入增长带来规模效应，平均毛利率小幅提升。但平均净利率略微下降，主要系渠 道优化、市场拓展带来的期间费用率提升所致。

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六、投资建议及公司估值

橱柜板块，我们持续关注板块底部布局机会。2019 年三季度家居零售端整体仍然承压，但伴随地产销售面 积连续 3 月单月正增长、竣工低位持续回暖，家居企业零售端逐渐探底。在 2019 下半年业绩触底的判断下，2020 年估值安全边际明显。行业内公司逐渐出现竞争分化，龙头公司表现更为优秀，强者愈强的局面开始出现。同 时，精装房渗透率不断提升，家居工程端业务持续成长。我们推荐持续关注竞争优势凸出的定制橱柜龙头欧派 家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、。此外，基于集成灶细分行业的高速增长，以及低渗透率背景下的广大市场空间，我们推荐集 成灶行业龙头浙江美大。

（报告来源：中信建设证券）

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