公司主业成长性强，大股东多次增持并全额参与定增彰显信心：公司成熟景区经营状况良好，贡献公司业绩，成长期和培育期景区业绩弹性大，能够在培育成熟后实现低基数下业绩高增长。股东多次增持公司股权，持股比例达到25.65%，安全边际较高；全额参与定增，以资金支持公司的景区经营，依靠旅游资源优势和经营能力实现业绩高成长。

2018E-2020E的业绩为1.34/0.34/0.57亿元，18年业绩较高主要源于公司转让咸丰坪坝营公司股权取得投资收益1.3亿元。EPS为0.97/0.24/0.41元，股价对应PE为20/78/46倍，维持买入评级。

2018年H1公司营收5889亿元（+12.1%），业绩191亿元（+6.1%）。

经营分析

2）地产销售额1410亿元（+15.3%），截止H1期末土地储备达9766万平（15.6%），维持稳健增长，按平均售价测算土地储备价值达1.4万亿元，可供公司未来8年的稳健发展。

公司2018H1期间费用率为8.16%，同比+0.18pct，略有提升。由于业务规模增加，销售费用率提升0.01pct至0.22%；公司管理费用率为6.04%，较去年同期+0.23pct，主要系新开工项目增加导致研发立项增加所致；因借款增加以及外币借款导致的汇兑损失增加，公司2018H1财务费用较2017H1增加2.1亿元至39.59亿元，但财务费用率同比下降0.07pct至1.9%，。

另外本期财务费用20.4亿，增加12.0亿，与油价上涨共同拉低业绩，主要由于汇兑损失4.2亿，去年同期为汇兑收益5.6亿。公司汇率弹性略有提升，人民币兑美元汇率每波动1% ，净利润将改变2.97亿。

【消费升级与娱乐研究中心-旅游餐饮楼枫烨/卞丽娟】

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3）对比黄山的经营数据来看18年上半年公司管理费用率高出黄山旅游8.3pct，存在下降空间。景区的高铁开通效应叠加费用改善等因素能够带动内生业绩高增长。

业绩符合预期，营收净利高速增长。公司2018上半年实现营业收入15.02亿元，同比增长204.42%，实现净利润5.29亿元，同比增长288.97%。

目前公司为了明年北京新机场储备运力，2018H2/2019年计划净引进54/76架飞机，运力引进速度较快，短期飞机投向问题依然存在，预计单位座公里收益水平依旧承压。

2）新的管理层到位能够加快实现公司的经营效率提升和费用管控。

收付现比分别为84.5%/99.6%，同比-20.6%/-4.9pcts，收现比下降幅度较大，项目回款有所减弱。截止至6月末，公司资产负债率为76.7%，较年初提升0.9%；存货占资产总额5.2%，较年初大幅下降10.1pcts，总体保持较高的资产质量。

公司2018H1营收/归母净利2083.79/81.75亿元，同比+9.61%/8.45%。

风险提示：地产调控升级、宏观经济下行及政策变动、海外业务不及预期。

成熟景区表现突出，公司项目产品多元化打造实现营收增长加快，费用率有所下降：公司五大成熟景区（梵净山、海南、千岛湖、庐山以及华山）接待游客人次218.59万人次/+22.5%，营业收入2.22亿元/+33.5%，贡献公司营收83%。

基于对公司未来产能释放的看好，同时对于未来钴产品价格走势持谨慎态度，下调公司 2018/2019 /2020年归属于母公司净利润至 11.34/14.12/15.37亿，对应EPS 5.91/7.36/8.00，同比增长153.94%/24.49%/8.83%，维持买入评级。

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