供给侧环保的执行力度不及预期。供给侧改革对水泥行业的影响主要通过环保执行。环保执行力度不及预期，会导致违规小产能继续生产，从而使水泥供需情况比预期的差、水泥价格下跌，企业盈利将不及预期。

　　$ 千亿市值公司寻宝，比较发现价值，首选海螺水泥。我们从A股千亿市值（2000亿以内）的“强周期”和“弱周期”行业中选取公司行业龙头地位、竞争优势、市值与海螺水泥类似的6家龙头企业（家电龙头格力电器、安防电子龙头的海康威视、农业养殖龙头温氏股份、钢铁龙头包钢股份以及食品饮料中的伊利股份），横向比较，以图发现投资机会，我们认为海螺水泥或拥有最低的估值、接近最低的负债率、最充沛的现金流水平以及潜在可能大幅提升的股利支付率，存在明显被低估的空间；

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　　第三， 环保限产、错峰生产的常态化升级，有效产能利用率的收缩；我们观察到协会推动的大气污染减排的错峰生产在全国大部分地区从16年11月15日停窑到17年3月15日执行状况良好；近期环保部将派5600人分赴各地巡查长达一年，力度空前，且错峰停产等也是巡查内容，尤其是京津冀鲁豫纳入大气污染联防区域，以唐山为例28家小水泥粉磨站4月7号开始立即停电，我们认为，环保限产、错峰生产将会成为常态；

　　由此而产生海螺水泥的投资价值

　　l 负债率接近最低。2016年海螺水泥的资产负债率下降到26%，创历史新低，而千亿公司的负债率平均数在43%。考虑合理的负债结构和税盾效应，我们判断整体看这6家公司未来负债率进一步降低概率较小，来自融资端现金流的压力不大；

　　2015年水泥价格和行业盈利能力跌到历史低点，2016年行业出清价格和利润恢复，我们对2017年做不同的水泥价格和煤炭等成本假设，在保守、中性和乐观三中情景下2017年年化吨毛利分别74、80、85元，而目前开春来看2017年水泥价格涨幅可能超预期。中性假设下（且不考虑销量增长），海螺水泥2017年归母净利将超过创历史地达到120亿元，超越2011年的高点（118亿）。我们认为盈利未来3年经营性利润将维持在120～150亿元。

　　估值最低。六家千亿龙头公司的17年平均PE估值14倍，根据我们的测算，海螺水泥17年PE估值仅8.57倍（考虑非经常性损益，预计2017年公司归母净利140亿），显著低于千亿龙头公司估值中枢；

　　周期性行业的公司总是以利润扩张—产能扩张－利润收缩－产能收缩－再扩张—再收缩的方式前进，需求扩张周期和产能周期（资本开支）循环往复，这是产生周期的根本原因，因此过往在行业景气上行时，估值下行。

　　当前在熟料及新增粉磨站基本不可能的情况下（大举收购因利润回升亦较难），我们预计后续资本开支主要在海外线项目，而海外市场单体空间较小，资本开支冲击较为有限， 2016资本开支降至70亿元，2017年往后资本开支我们认为有望维持70亿或更低。

　　l 充沛的现金流。海螺水泥一直以来现金流良好，款到发货，过去两年收现比达到了125%，应收账款+应收票据占总资产比例小于6%。从产业链角度看，水泥行业对下游商混及建筑企业有较强的溢价能力，现款现货，海螺更是拥有极佳的现金流。

　　从市值角度看，六家千亿级龙头企业在各自子行业（申万二级）中市值占行业总市值比例基本超过2成；营收规模占行业比例也基本在2成以上。我们认为这六家千亿级公司行业地位相当，从龙头地位的角度具备可比性和共通性。

　　海螺水泥的负债率低于30%，且在所有A股上市公司每股未分配利润排名前十（前面公司皆不存在供给侧改革），我们测算3月以上的定期存款超过100亿元，传统的水泥行业龙头的公用事业化或成为较明显的变化。

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　　海螺水泥之前为何估值偏低？现在与以前的周期有何不同？不同将导致的变化演进方向？

　　从市值角度看，六家龙头企业在各自子行业（申万二级）中市值占行业总市值比例基本超过2成；营收规模占行业比例也基本在2成以上。我们认为这六家千亿公司行业地位相当，从龙头地位的角度具备可比性和共通性。

　　我们观察到，典型的公用事业型现金牛公司：经营铁路干线和运煤铁路线的类公用事业的典型大秦铁路从2010年以来盈利基本稳定，其PE的估值中枢在11倍左右，公司股利支付率维持在50%，对应股息率每年在4.5%左右；