第一， 传统的“扩张-收缩-再扩张-再收缩”的周期循环被打破。与2002-2004年及2009-2012年行业需求刺激高利润，产能2位数增长不同，2016年行业景气的上行，并未引起产能扩张；反而供给侧在水泥行业采取的是一刀切的模式，国务院41号文规定等量或减量淘汰过剩产能，并通过环保、差别能耗等形式引导产能有序退出；国发办34号文重申并进一步收紧新增产能审批，对违规建设采取问责制；实际上，2011年后，我们看到新增产能逐年减少，叠加错峰生产执行力度趋严，水泥供给长周期收缩明显，周期循环打破。

　　$ 从估值和资产及现金流角度比较，海螺占优：千亿龙头公司的17年平均PE为14倍，根据我们测算，海螺水泥17年PE估值或仅8.57倍，显著低于千亿龙头公司估值中枢，2016年海螺水泥资产负债率下降到26%，六家公司过去两年平均股息支付率为52.27%。海螺水泥不到30%的股利支付率水平属于偏低状态，且我们预计海螺资本开支的长期下行，潜在大幅提升股息率的可能，而国资及监管对于传统行业龙头分红的要求亦进一步提升，股息支付率潜在大幅提升的可能。

　　*风险提示：环保执行规格不及预期，房地产需求大幅下滑

　　我们认为市场低估了水泥通过供给侧改革可以实现的“合理”盈利能力，以及盈利的可持续性，而这将颠覆我们过往对周期的估值理解，相对于目前A股对于龙头的估值折价（H股海螺水泥仍较A股贵约20%，但H股低估的是改善的弹性），更我们看好A股龙头海螺水泥的估值和业绩的双升（因为利润并不均匀流向所有企业）；

　　我们梳理这些企业分别是家电龙头格力电器、安防电子龙头的海康威视、农业养殖龙头温氏股份、钢铁龙头包钢股份以及食品饮料中的伊利股份。

　　基于此，我们需要回答的问题是：

　　我们认为A股低估了水泥通过供给侧改革可以实现的“合理”的盈利能力，以及盈利的可持续性，而这将颠覆我们过往对周期的估值理解；相对于目前A股对于龙头的估值折价（H股海螺水泥仍较A股贵20%，但H股低估的是改善的弹性），更我们看好A股龙头海螺水泥的估值和业绩的双升，因为环保和错峰所导致的利润增长并不均匀流向所有企业；

　　我们根据公司未来的自由现金流，合理假设，未来3年内公司分红比例提升至千亿龙头的平均值50%左右（平均值如上文表1的52.27%），则稳定的分红抬升至60亿元左右，带来股息率的大幅提升，我们认为高股息率也将带来估值修复。

　　比较发现价值，海螺水泥或将拥有最低的估值、接近最低的负债率、最充沛的现金流以及潜在可能大幅提升的股利支付率：

　　海螺资本支出的高点出现在2010年（93亿元），当年达州海螺、广元海螺、重庆海螺、临湘海螺等14条5,000t/d熟料大线，以及平凉海螺、达州海螺等37台水泥磨建成投产，新增熟料产能2,520 万吨、水泥产能4,010 万吨；2011年提出要加快并购并开始国际化，之后并购活动明显加快，2012、13、14年分别收购6、2、5家水泥企业。

　　$ 盈利提升及持续性及估值的提升：我们认为，本质上是“反市场”的供给侧改革，导致水泥行业盈利的周期和资本开支的周期并未如历史上的周期规律变化，叠加了环保收严和行政管制（错峰停产），因此若需求端不发生断崖式下降，2年内将带来估值体系的重构；市场可能低估了水泥龙头“合理”盈利能力以及盈利的可持续性，而这将颠覆我们过往对周期的估值理解，相对于目前A股对于龙头的估值折价（H股海螺水泥仍较A股贵20%，但H股低估的是改善的弹性），更我们看好A股龙头海螺水泥的估值和业绩的双升（因为利润并不均匀流向所有企业）

　　房地产销售大幅下滑，基建投资计划未能完全落地。我们判断行业需求保持窄幅波动，且我们判断今年地产补库存叠加基建超预期落地。房地产销售大幅下滑及基建计划不能完全落地将导致需求不及预期，企业盈利将不及预期。

　　需求强刺激时代已过，但温和的“平台期”可期。“四万亿”为标志的强刺激已经过去，但同时我们看到，2017年地产投资可能远较年初预期乐观，而雄安、粤港澳等指明了“撸起袖子干”的基建投资亦不是空谈（今年我们去地方政府调研也发现，地方的动力十足），雄安可能指向了基建投资超预期的方向，GDP的增长目标仍维持在6.5%，实际城镇化率仍有大幅改善空间（欧美日70%以上）。我们认为未来3年水泥需求有望维持在24亿吨的平台，增速在-2%~2%之间窄幅波动。

　　我们从A股千亿市值（2000亿以内）的“强周期”和“弱周期”行业中选取公司行业龙头地位、竞争优势、市值与海螺水泥类似的6家龙头企业，横向比较，以图发现投资机会；

　　以上三个变化的发生，使得我们的研究视角实际上仅需要盯住需求端，需求端若不发生断崖式下降，维持在相对平稳的平台，我们便可以预判相对稳定、平滑的利润曲线，一定意义而言，是上述三个变化导致“消灭”周期，因此我们说此轮所谓的周期是“伪周期”。