来源：估值的因素源自于石膏板业务的成长空间。此篇报告是我们多角度看北新建材（000786）系列报告的第二篇，从公司一体两翼布局出发分析：1）石膏板业务的行业竞争地位，2）龙骨业务及石膏砂浆业务对公司石膏板竞争优势的变现，3）防水业务及涂料业务贡献利润增量，聚焦北新建材的成长性。

▍石膏板业务：市占率提升及高端产品占比提升。

公司高端产品具备品牌和渠道优势，其他参与者主要为三大外资石膏板企业，竞争格局优异；中低端产品具备技术和稀缺布点优势，小企业盈利水平微弱，不具备扩大再生产能力。行业内高端及低端产品是两条平行线，低端产品无法跨入高端产品之列。公司石膏板业务的未来增长点：一是新增产能继续抢占稀缺布点，市占率进一步提升；二是消费升级趋势下，高端产品占比提升，单位盈利稳步向上。

▍龙骨业务：市场容量较石膏板更大，公司品牌及渠道优势的变现。

轻钢龙骨为石膏板、矿棉板等的配套材料，市场容量超300亿元，是石膏板市场容量的1.5倍以上。公司作为行业龙头，市占率不足5个点，具备提升空间。近年来由于环保税收趋严、劣质地条钢淘汰使得小的龙骨厂成本提升，加上下游消费升级趋势下客户对高端龙骨的指定比例提升，行业集中度提升。公司具备品牌和渠道优势，近年来重点发展龙骨业务，2016-2019收入由6.1亿元增长至15.5亿元，CAGR36.5%，具备成长性。

▍石膏砂浆业务：处于快速增长期，公司稀缺布点优势的变现。

石膏砂浆原材料为工业副产石膏，与石膏板一致，且性能优异。根据《石膏行业的发展现状及趋势》（李逸晨），2018年发达国家抹灰用料中石膏砂浆的占比已达50%，而我国不足10%；近年来随着对矿山资源的整治及环保要求提升，石膏砂浆处于快速增长期，2014-2019年CAGR超过20%。公司石膏板业务抢占稀缺布点资源，具备工业副产石膏的资源优势，当前市占率仅为10%左右，具备提升空间。

▍防水及涂料业务：市场空间大，贡献公司收入利润增量。

防水材料及建筑涂料、工业涂料业务均超过1000亿元市场容量，但市场分散，近年来处于集中度加速提升期。北新建材具备品牌、渠道和资金优势，母公司中国建材具备并购基因，预计新的业务拓展会为公司带来利润增厚，具备发展空间。

▍风险因素：

需求下滑风险，被其他材料替代风险，原材料价格大幅波动风险，新品类业务拓展不顺利风险。

▍投资建议：

2016年以来，我国竣工周期拉长，目前仍然存在着大量已售未竣工房屋，预计未来将迎来竣工高峰期，石膏板作为装修材料，与房屋竣工具备一定的相关性。今年由于疫情的影响，预计公司上半年扣非净利润下滑，但随着需求的恢复，预计石膏板业务将继续维持盈利稳定性，龙骨和石膏砂浆、防水业务贡献利润增量。给予2021年15倍PE，对应目标价28.05元，维持“买入”评级。

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