来源：华泰建筑建材研究

鲍荣富执业证书编号：S0570515120002

方晏荷执业证书编号：S0570517080007

王涛执业证书编号：S0570519040004

王雯执业证书编号：S0570119080192

定增彰显信心，核心利益绑定增添发展动力

3月9日晚，公司发布非公开发行股票预案，拟向大股东、两位战略投资者及公司董监高（8人）共11名特定对象发行不超过3505.04万股股份，认购比例分别为54.9%/29.4%/15.7%，发行价格为14.69元/股，募资总额不超过5.15亿元，其中大股东认购2.83亿元，彰显对公司未来发展的信心，此前公司已经推出了两期员工持股计划，员工核心利益与公司深度绑定，增强公司业绩提升动力。我们认为2020年公司业绩有望保持较快增长，同时行业层面的政策、融资双重改善，园林板块有望迎来整体性景气向上，预计19-21年EPS为1.20/1.60/2.08元，维持“买入”评级。

订单增长保持高增速，资产负债结构改善为收入高增长奠定基础

19年公司新签合同金额67.8亿，同比增长162.9%，合同金额在2亿元以上的中大型项目合同数量较18年同比增加60%，其中中华大道建设工程总承包（EPC）、江东大道提升改造及地下综合管廊（EPC）项目合同金额分别达到16/20亿元，在传统龙头经营困难，接单能力显著下降的情况下，公司订单仍保持较高增速。19Q3末其在手现金6.4亿元，无有息负债，资产负债率仅46.13%，负债率处于行业较低水平，而此次再融资有望进一步降低资产负债水平，资产负债结构的改善有望奠定较好的扩张基础。

政策、融资双重改善，看好20年园林板块景气度回升

进入2020年，生态环境行业政策环境改善、PPP模式规范化提升，降准、LPR下降等宽松信贷环境或为园林行业带来资金支持。20年1-2月政府专项债中环保领域支出占比较19年同期提升10pct，建筑业/公用事业产业债信用利差中位数由18 年的最高值159/79BP下降至3月9日的92/63BP，AA级与AAA级建筑产业债的信用利差有所收窄。我们认为债权融资难度有望降低，民企融资环境呈现结构性改善，同时叠加股权再融资松绑、基建逆周期调节力度有望提升等利好因素下，我们预计园林板块有望迎来整体性景气向上，股债融资改善有利于公司恢复规模增长弹性。

看好公司未来增长潜力，维持“买入”评级

我们预计公司19-21年EPS1.20/1.60/2.08元（此前预计EPS为1.54/2.07/2.58元），盈利预测下调主要系此前收入增速预测偏高，而实际19年行业整体经营环境存压，项目执行进度有所减慢。若考虑定增后股本的增加，调整后的摊薄EPS为1.08/1.44/1.87元。当前可比公司20年Wind一致预期平均PE为15.44倍，我们认为公司作为园林行业新兴龙头的代表，未来业绩有望保持较高增长，看好公司未来增长潜力，给予公司一定的估值溢价，认可给予公司20年16-17倍PE，目标价25.60-27.20元（对应摊薄后P/E为17.8-18.9倍），维持“买入”评级。

风险提示：毛利率出现超预期下滑；现金净流出及负债率提升超预期。

关键假设调整及可比公司估值表

盈利预测调整与关键假设变化

我们认为2019年园林行业整体经营状况及公司新签订单情况发生一定程度的变化，对2019-2021年公司盈利预测更新假设：

1）生态湿地项目：2019年公司公告的新签订单中，湿地类项目在5亿元左右，占总订单的比例明显下降，我们预计生态湿地项目收入增速有所放缓，但考虑到公司存量订单中仍有一定规模的生态湿地项目，有望能为19-21年该项收入提供15%/10%/10%的增速。公司在生态湿地领域拥有领先的设计-施工能力，而该领域竞争格局相对稳定，因此预计未来毛利率有望保持相对稳定，预计19-21年毛利率维持在29%；

2）市政道路绿化：公司19年新签合同额67.8亿元，同比增长163%，新中标订单额90.6亿元，同比增长199%，我们判断订单大幅增长的主要来源为市政类项目。2019年行业经营环境较为困难，我们判断公司谨慎经营情况下，未大幅扩张该项收入，而进入2020年行业融资改善，市政领域建设有望成为基建补短板的重要一环，市政道路绿化类项目推进有望加快，我们预计公司该项收入增速有望大幅提升，19-21年该项收入增速35%/75%/55%，考虑到2020年行业内其他公司资产负债表有望同样得到恢复，市政领域项目的竞争程度可能提升，毛利率有所下滑，预计19-21年毛利率27.1%/27%/26.9%；

3）其他收入：公司公园绿化、地产景观及其他三项业务收入占总收入比例很小，且不是公司的战略发展方向。我们预计19-21年公园绿化业务有望保持10%左右收入同比增长率，毛利率与17/18年接近，维持在28.3%左右；地产景观业务预计未来收入与18年体量维持稳定，毛利率维持20%左右；预计其他业务收入保持同比15%左右增速，毛利率与16-18年平均值接近，维持30%水平；

4）费用率情况：公司控费能力在行业内已处于较好水平，未来在收入快速增长的情况下，规模效应下我们预计管理费用率（含研发）仍有小幅下降空间。公司19Q3末无有息负债，我们预计19年财务费用体现为利息净收入，20年财务费用中的利息收入与支出相抵，而21年体现为少量的利息净支出，此外公司没有营销费用支出。随着公司收入的快速扩张，公司坏账损失导致的资产减值仍可能出现一定程度增长。