周期性弱化趋势明显，估值中“成长成分”有望提升

来源：，关注、垒知集团均有3年翻倍的产能扩张规划，将不断挤占区域小企业的份额。

风险提示：疫情反复影响需求复苏、行业集中度提升速度不及预期、价格稳定性不及预期。

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减水剂龙头区域集中度较高，区域市占率的提升有助于提升利润率和改善应收转款账期。减水剂公司现金流17年以来逐步改善，盈利质量明显提升。并且外加剂行业具有轻资产属性，投资回收期短，项目IRR一般在30%以上。我们认为减水剂行业周期性在逐渐弱化，龙头公司的成长性应给予更高估值，20年垒知集团PE仅为12x，处于历史低位，我们认为未来行业集中度仍将提升，周期性弱化趋势明显，龙头估值有望弱化周期属性，强化成长属性，参考20年消费建材龙头企业15x-20x的估值水平，我们认为减水剂龙头公司估值水平仍有提升空间，推荐垒知集团，关注红墙股份。

产品定价中凸显“服务”属性，盈利能力有望踏入新台阶

在2019年之前，减水剂定价基本以成本加成模式为主，但随着2018年下半年河湖采砂专项整治行动的开展，机制砂占比较16年大幅提升6pct，随着原材料质量变差，对外加剂生产企业配方调整及现场服务能力需求增加，定价中服务权重提升，19年环氧乙烷价格大幅下跌25%，但是外加剂价格基本稳定，龙头上市公司毛利率19年同比提升约5-7pct。我们认为未来机制砂占比仍会缓慢提升，对外加剂企业的研发和服务能力需求持续增强，价格稳定性增高，原材料供给看，20-21年环氧乙烷供给仍将保持较快增长，供需格局或进一步恶化，我们预计减水剂利润率有望维持高位。