来源：华泰建筑建材研究

长海股份《报表质量稳健，新一轮扩张开启》2020年02月19日

张雪蓉执业证书编号：S0570517120003

鲍荣富执业证书编号：S0570515120002

方晏荷执业证书编号：S0570517080007

公告新增7.5万吨不饱和聚酯树脂产能，看好公司后期成长

公司2月18日晚发布公告，全资子公司天马集团拟对原年产2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线进行技改扩建，项目建成后可形成年产10万吨不饱和聚酯树脂的生产能力，项目总投资1.5亿元，建设周期8-10个月。我们认为长海股份拥有以玻纤纱、玻纤制品、树脂及玻纤复合材料为主的纵向产业链，所生产的天马牌不饱和聚酯树脂拥有较好的市场知名度，原有树脂产能10万吨，扩产将进一步提高公司树脂产能，同时优化树脂智能化生产线的控制水平，降低生产成本，进一步提升化工业务利润率，看好公司后期成长，暂时维持19-21年EPS预测0.73/0.82/0.96元，维持“买入”评级。

新投项目有望进一步提升毛利率水平

不饱和聚酯树脂下游应用广泛，应用领域包括传统的玻璃钢产业以及其他汽车、航空、轨道交通、电子、军工、新能源等新兴产业。子公司所生产的树脂一方面用于对外销售，同时也是公司玻璃钢制品的重要原材料之一。19年上半年受下游不旺影响，公司树脂销售收入3.4亿元，YoY-3.4%，但毛利率同比提升5.5pct达20.3%，主要因原材料乙二醇等价格下降（19年上半年均价4775元/吨，18年上半年7556元/吨）。我们认为公司新投树脂产品品质更好，且机械化水平更高，将进一步降低生产成本，预计毛利率会比现有产品提升。

树脂项目轻资产，投资回收期更短

公司树脂产品主要由子公司天马集团进行生产，12年公司收购天马瑞盛，吸收3万吨不饱和聚酯产能，随后分别在14年及16年对原有产能进行扩建，分别新增3万吨和4万吨不饱和聚酯产能，截至19年底，天马集团共有树脂产能10万吨。树脂项目属于轻资产，其投资回收期更短。根据公司15年募投项目报告，公司4万吨树脂技改项目内部收益率高达63%，投资回收期（含建设期）仅2.9年，显著低于其他项目超过4年的投资回收期。公司18年树脂产能利用率已提升至80%以上，我们认为随着下游复合材料行业发展以及公司的客户拓展，公司树脂业务未来将稳步增长。

新一轮成长开启，维持“买入”评级

我们认为公司拥有产业链一体化的成本优势（净利率&周转率较高，稳定性较高）+较高端的产品结构（周期性较弱）+稳健的报表质量（自由现金流创造能力强），19Q4粗纱阶段性供需底部基本确认，虽然疫情导致短期库存增加，但20年存涨价可能，同时公司20年玻纤原纱/制品/树脂均有扩产计划，也在积极寻求复合材料领域的并购及合作机会，预计后期成长可能好于预期。暂时维持19-21年EPS预测0.73/0.82/0.96元，参考2020年可比公司21.9x PE，给予20-22x 2020目标PE，上调目标价至16.40~18.04元（原目标价10.22~11.68元），维持“买入”评级。

风险提示：产能投产进度不及预期；募投项目运行效益不及预期。

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