来源：华泰建筑建材研究

中国化学《订单收入新高，盈利重回正轨》2020年01月20日

鲍荣富执业证书编号：S0570515120002

方晏荷执业证书编号：S0570517080007

王涛 执业证书编号：S0570519040004

王雯 执业证书编号：S0570119080192

核心逻辑

主业经营稳健，报表质量优秀

公司主业为化学工程、基础设施等建筑工程业务，是目前我国化学工程领域内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整的工业工程公司，2006-2019年，营业收入由133亿元增长至1041亿元，CAGR+17%。公司下游客户主要为化学工业企业，2018年海外业务收入占比37%，且部分项目有预收款，维系公司经营现金持续净流入，自由现金流仅2013年和2015年为负。

在手订单充裕，毛利率延续回升趋势

公司2018/2019年累计新签订单1450/2272亿元，分别同比增长53%/57%，2019年新签订单和收入均创历史新高。而在上一轮周期中，公司新签订单额2011年见到高点，营业收入和归母净利润分别于2014/2013年见到高点，此轮订单周期有望在未来三年推动收入和净利润快速增长。我们保守测算公司2019年末未完工订单2652亿元，是19年收入的2.6倍创历史新高。2017年以来油价中枢大幅高出2015-2016年底部区间10-15美元/桶，化学工程项目盈利改善，且公司总承包类合同占比提升至50%以上，我们预计此轮毛利率回升有望延续。

PTA及环保业务相继完成处置，净利率回升概率大

公司2008-2016年净利率区间3%-6%，均值4.7%，而2017-2018年由于低盈利合同执行导致净利率均低于3%，分别为2.7%、2.5%，主要因毛利率及各类资产减值影响。公司四川晟达PTA项目2016-2018年平均每年计提减值4.3亿元，已整体对外租赁获取稳定现金流租金，环保业务因亏损打包出售给控股股东，公司继续回归实业主业，工程毛利率回升及减损因素减少有望加快净利率回升至3%以上正常水平。

区别于市场的观点

市场低估了公司作为专业化学工程龙头企业的价值

公司2010年上市以来平均PB（LF）为1.7x，中位值1.5x，几乎没有低于1xPB，但2018Q4以来频频跌破1xPB，我们认为主要与市场对基建行业的担心，以及部分ETF及国资转让股份被动减持有关。尽管随着公司基建业务占比提升，应收账款及长期应收款规模有所扩大，2018年分别占总资产的17.9%、3.8%，但我们认为公司化学工程主业仍是当前最主要的收入利润来源，且正处于行业较高景气阶段，2018年石油化工、化工及煤化工三大业务新签订单占比71%，订单金额同比增长56%；2019年上半年占比68%，同比增长44%。我们认为传统主业新签订单的高增速及占比将支撑公司未来三年收入和盈利。

市场低估了公司内部经营管理效率的提升

2017-2018年公司顺利完成高管层换届，并于2018年启动“三年五年规划、十年三十年愿景目标”，持续深化企业改革，加大经营结构、业务结构、人才结构、激励结构调整力度。2018年公司人均薪酬大幅提升，2014-2018年在压减总人数的同时大幅提升人均产值与净利润。2018年员工总数4.13万人，较2014年最高点缩减5300人，但人均创收197万元，较2014年增加48.6万元，2018年人均创利4.7万元，较2017年增加1.0万元，内部管理效率不断得到优化提升。

市场可能高估了海外市场和新业务的风险

公司确立了“聚焦实业主业，走专业化、多元化、国际化”发展道路，以技术研发为“核”，驱动工程、实业发展。2019年受俄罗斯942亿元大单影响，海外新签订单占比提升至60%，19H1海外收入占比33%，目前该项目已收到预收款，我们预计进展或快于预期，且海外项目一般严格遵守合同约定按期支付进度款。此外，公司除拟扩建福建己内酰胺项目外，目前正与山东齐翔合资建设己二腈项目，公司围绕尼龙6、尼龙66的上游投资新材料高附加值产品，相对聚焦且预期盈利较好，充分发挥工程主业上下游联动效应。

投资要点

化学工程国际龙头，减负前行盈利回升

中国化学是我国化学工业工程领域内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整的工业工程公司，具有突出的技术领先优势。受益于2016年以来国际油价中枢上行和国内化工供给侧改革，下游化工、石化和煤化工建设处于高景气，公司2019年新签订单和营业收入创历史新高。我们预计公司低盈利合同基本执行完毕，总包类项目占比提升、四川晟达PTA项目转租赁、向集团出售环保亏损业务等将推动公司毛利率/净利率持续回升。公司主业驶入正常发展轨道，海外业务及新材料业务发展值得期待，我们预测公司19-21年EPS为0.63/0.75/0.88元，首次覆盖“买入”评级。

收入持续快速增长，经营自由现金流优异

公司是充分参与市场化竞争的化学工程类央企，凭借强大的研发和施工优势，2006-2019年营业收入持续快速增长，由133亿元增长至1041亿元CAGR+17%。自2010年上市以来，公司2010-2018年自由现金流仅2013年和2015年为负，而经营现金流净额持续为正，累计值261亿元，与同期净利润累计226亿元高度匹配。公司下游业主主要为企业类客户，部分项目有预付款，公司上市以来直接融资仅2018年发行永续中票30亿元，未进行其他股权再融资，创造现金流能力较强。

传统主业与新业务全面发力，经营周期更稳健

受益于油价回升与供给侧改革，公司下游石油化工、化工和煤化工投资增速震荡回升，公司2018/19H1三类传统业务新签订单金额占比71%/68%，同比增长56%/44%。同时，公司积极发力建筑、电力等基础设施业务，2018/19H1新签订单金额281/240亿元，同比增长121%/334%。公司2019年累计新签订单2272亿元创历史新高，同比增长57%，我们保守测算公司2019年末结转订单2652亿元，是当年收入的2.6倍。

处置PTA/应收账款/环保业务减负向前，内部管理效率提升显著

公司通过多个举措优化资产负债表，有望推动净利率由2017-2018年的不足3%回升至正常水平3%以上：（1）四川晟达PTA项目2016-2018年平均每年计提减值4.3亿元，目前已整体对外租赁获取稳定租金；（2）应收账款通过加快回款、转为债权投资、进行资产证券化等，压降两金；（3）向控股股东转让环保亏损资产。公司内部激励力度加大，人均创收提升。

行业高景气估值有望修复，首次覆盖给予“买入”评级

公司公告2019年实现归母净利29-33亿元，同比增长50%-70%，验证公司毛利率/净利率回升良好，PTA/应收账款/环保公司处置减轻长期增长负担。我们预计公司20/21年归母净利37/43亿元，同比增速20%/16%。当前可比公司对应20年1.0xPB、14.6xPE，我们看好公司在下游高景气下市占率及盈利能力提升，认可给予公司20年1.0-1.2xPB（对应10.4-12.5xPE），目标价7.80-9.36元，首次覆盖“买入”评级。